（报告出品方/作者：东北证券，程雅琪）

1.胜宏科技：快速成长的国内硬板厂商

1.1.快速成长的内资硬板厂商，显卡、小间距LEDPCB全球第一

胜宏科技是一家快速成长、产品结构不断升级的国内硬板厂商。胜宏科技（惠州）股份有限公司成立于年7月，于年6月11在深交所创业板上市，产主要包括双面板、多层板（含HDI），产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G新基建、大数据中心、工业、医疗仪器等领域。年，公的智慧工厂全线投产，产能品质大幅提升，人均产值屡创新高。

年，HDI事业部投产，产品逐步完成由低阶向高阶结构的跃迁。年，公司的5G事业部投产，且着手布局南通基地。根据公司战略规划，年实现百亿产值目标。凭借高技术、高品质和高质量的服务，行业地位不断增强，公司位居年全球PCB企业百强排行榜第25名（Prismark），中国印制电路行业企业百强排行榜内资第4名；高密度多层VGA显卡PCB、小间距LEDPCB业务市场份额全球第一。

董事长兼总经理陈涛为公司实际控股人。第一大股东是深圳胜华，持股比例达20.65%，第二大股东是香港胜宏，持股比例达16.9%。公司实际控制人为陈涛，间接持有深圳胜华90%股权及香港胜宏70%股权实现37.55%实际控股比例。年在向特定对象发行完成后，深圳胜华持股比例降至15.88%，实际控制人陈涛拥有28.88%表决权。陈涛先生现任公司董事长兼总经理、胜华电子董事长兼总经理，曾新疆兵团武警指挥部三支队机关事务长、新疆喀什市二轻局服务公司业务经理、广东惠州统将电子有限公司董事长助理等职。

1.2.产品结构持续升级，客户资源优质

前瞻眼光打造智慧工厂。公司率先于年着手打造中国第一家工业4.0PCB智慧工厂，以工业4.0概念为核心思想，集自动化、信息化、数字化、周期短于一体。智慧工厂重点在于提升信息化建设水平：在IDC、混合云等方式构建云数据中心的基础上，搭建了移动应用、快速开发的敏捷交付平台，围绕绩效等共享资源打造EHR、OA的共享业务平台，实现人力管理实时在线，提升日常办公效率，辅助管理决策；

围绕研发设计打造INPLAN+INCAM的在线协同设计平台；制造过程和供应链端到端打造ERP+APS+SRM+MES+QMS+WMS的制造供应链平台，实现制造过程全透明可追溯，品质全管控；经营可视化、决策数据化的智能运营平台初见成效。智慧工厂有效地缩短产品交货周期、提升产能和良率水平，且人员需求减少，人均产值逐年提升。

公司产品结构逐步调整，产品层数有所提升。公司双面板、多层板占比分别为15.15%和79.97%，多层板占比逐年提升。四层板占比由年的46%下降至年的30%，6-8层板占比由年的31%增长年的42%，10及以上产品占比由年的7%增长至年的12%。低端产品占比下降，中高端产品占比上升。

1.3.积极规划产能扩充，助力公司成长

公司主要生产基地建于惠州，园区部署多层板事业部和HDI事业部。公司主要生产基地位于广东省惠州市，总占地面积达亩，月产能超80万平米，预计到年可实现亿产值。其子公司胜华电子则主要生产双面、四层板，母公司以生产四层以上板为主，主要分为两个事业部：多层板事业部和HDI事业部。多层板产能方面，三厂于年达产；四厂、五厂于年分别投产；年作为5G事业部的六厂实现投产。HDI方面，HDI一期项目于年投产，HDI二期项目于年Q3投产，预计HDI三期项目将于年投产。

长期规划建设南通海门厂区，预计年底具备试产条件。根据公司长期规划建设纲要，公司计划于南通市海门建设三期、全周期为8-10年的百亿新园区。一期布局高端多层板、高阶HDI和IC封装基板，预计将于年底或年初具备试产条件，年全面达产，拟建产品包括新能源汽车、服务器和存储、5G通讯等高技术应用领域的高端多层板、高阶HDI产品和IC载板。

年，公司通过定向增发拟投资29.9亿元用于建设高端多层、高阶HDI印制线路板及IC封装基板项目，由子公司南通胜宏科技有限公司实施，规划扩充高端多层板年产能万平方米、高阶HDI年产能40万平方米、IC封装基板年产能14万平方米，对公司现有产品结构的升级。项目达产后，预计年均实现销售收入43.65亿元，年均实现净利润5.83亿元。

盈利能力受到HDI新产品投放有扰动，费用端相对稳定。年-年间，公司毛利率呈现波动上升趋势，由年的23.71%增长至年的27.56%；受到HDI投产爬坡以及原材料涨价的影响，年-年的毛利率有所下滑。费用端相对比较稳定，维持在11%-13%。净利率水平在9%-13%。

2.HDI、IC载板国产替代需求旺盛，公司产品结构逐步升级

2.1.PCB是电子产品之母，HDI、IC载板是增速最快的两大赛道

PCB是电子零件组装中的关键元器件。印制电路板，简称PCB（PrintedCircuitBoard），不仅能为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能。PCB板根据制作材料分类为刚性板、挠性板和刚挠结合板（除封装基板外）。刚性板按照层数划分可分为单面板、双面板和多层板，多层板根据制作工艺不同可分为普通多层板、背板、高速多层板、金属基板、厚铜板、高频微波板和HDI板。封装基板是在HDI板的基础上发展而来，是用于封装芯片的基板，为芯片提供加固、支撑、散热等多维度保护。

全球PCB市场规模呈现周期增长趋势。全球PCB市场共经历了四个增长-下行历史周期。第一周期为-年：全球PCB行业如月之恒、如日之升，技术和工艺水平尚处于萌芽阶段，其中-年为上行期间，CAGR为2.2%，-为下行期间，CAGR为-7.7%。第二周期为-年：-年为上行期间，CAGR为9.4%，市场快速增长，受益于台式机/家电升级驱动，-为下行期间，CAGR为-13.9%，因互联网泡沫破裂影响终端需求。第三周期为-年：-年为上行期间，CAGR为7.6%，市场增速放缓，主要受益于笔记本电脑和功能手机的发展，-年为下行期间，CAGR为-14.7%，主要是受到金融危机影响，市场在这一阶段经历了较大波动。

第四周期为-年：-年为上行期间，CAGR为6.8%，市场进入平稳发展阶段，受益于智能手机的多样化发展和产量的快速增加，-年为下行期间，CAGR为-2.8%，主要是受到了产品迭代放缓的影响。新的成长周期：年后，受益于5G、AI、物联网等新需求新应用，PCB市场又迎来新一轮增长。

PCB下游应用广阔，通信、服务器、汽车等赛道增速较快。PCB被广泛应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制、军事航空和医疗器械等各下游领域。

PCB产权逐步向国内转移。过去几十年来，全球PCB格局经历了几次明显的产业中心转移。上世纪80年代是以美国为主导，其PCB产值占全球总产值的比例达30%-40%。进入90年代后，日本企业突破了新的PCB技术从而取得领先优势，超过美国成为新的制造中心。从年开始，中国台湾PCB市场开始迅速崛起，而西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，其PCB产值不断收缩。到年，中国大陆得益于中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套资源，首次成为全球最大的PCB生产基地。中国内资企业的PCB产业不仅实现了传统产地意义上的产业转移，正在逐步实现产权意义上的产业转移。

2.2.HDI需求旺盛，国产替代诉求强

HDI板采用微盲埋孔等技术，契合下游小型化及高集成度需求。高密度互连板，简称HDI（HighDensityInterconnector），是使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板。HDI板一般采用积层法制造，积层的次数越多，板件的技术档次越高。按照积层次数不同，HDI可分为一阶HDI、二阶HDI、高阶HDI（指三阶及以上，目前电子终端产品上应用较多的高阶HDI是三阶或者四阶，四阶以上大都转为Anylayer结构）以及AnylayerHDI（任意阶/任意层）。相比传统压合制程的PCB板，HDI不仅能在积层密度超过八层时将成本降至更低，还能在得益于先进构装技术应用的同时，拥有更高的电性能及讯号准确性，同时显著改善互连及中继传输中电磁波及射频干扰、静电释放和热传导的表现。

HDI市场规模近百亿美金，主要应用于消费电子领域。从下游应用领域来看，智能手机、PC、消费电子和汽车电子占比分别为57%、14%、12%和6%。（报告来源：未来智库）

5G手机元器件数量和电池体积之间的矛盾拉动高阶HDI需求旺盛。随着手机功能复杂程度上升，芯片、元器件数量不断增长。同时，5G手机芯片算力提升、功耗增加对手机续航能力和电池容量提出更高要求。而大容量电池几乎都伴随着电池体积的相应增加，留给其他零部件空间减少的情况。因此，PCB线宽/线距，微孔盘的直径和孔中心距距离等都需要不断下降，从而使PCB得以在尺寸、重量和体积减轻的情况下，反而能容纳不断增长的元器件和为电池体积的增大腾出空间。

如同摩尔定律之于半导体一般，高密度也是PCB技术持之以恒的追求。纵观苹果手机主板变化，我们认为未来随着手机器件集成化成大势所趋，空间利用率提升为主要诉求，安卓系阵营有望复制苹果路径，主板由此前一阶、二阶HDI向AnylayerHDI的升级。

汽车智能化发展，拉动HDI需求增长。汽车的智能化程度已经成为消费者评判汽车吸引力的核心指标。ADAS是智能汽车的关键落地，系统通过雷达、摄像头等传感器感知汽车周边环境数据，进行静态、动态物体的识别、跟踪，作出驾驶决策。

受益于汽车四化趋势，HDI在汽车的ADAS高级驾驶辅助系统、车用资讯娱乐系统、以及智慧车载系统中渗透率有望大幅提升。由于体积限制以及对信息处理要求提高，ADAS传感器和控制器的PCB逐步升级至HDI，例如特斯拉的ADAS控制器PCB采用了3阶8层HDI；此外在信息娱乐系统、动力总成系统中也可以看到HDI的应用。

2.3.IC载板供需紧俏，国产替代迎良机

IC载板是对传统集成电路封装引线框架的升级。随着电子产业高速发展，对上游芯片制造以及封装的要求越来越高。半导体封装自第三阶段开始，从过去的引线框架封装转向引脚数较多的基板封装，基板起到为芯片提供电路连接、保护、支撑、散热、组装等一系列功能，具有高I/O数和高I/O密度、封装体积小、贴装成品率高、散热效果好、设计方案灵活和适用于多芯片集成封装的特点，为小、轻、高性能封装技术提供了有力支撑，现已发展成为了一项成熟的封装技术，广泛应用于通讯、汽车、处理器和医疗设备等领域。

IC载板的壁垒主要体现在资金壁垒、技术壁垒和客户认证壁垒。资金壁垒：IC载板繁复的生产工艺需要大量设备投资，同时，下游客户在对载板厂认证时，产能也是考核供应商的重要指标之一，设备上的高投资对新进入者构成壁垒。兴森科技年建设的1万平米/月产能设备总额约为5亿人民币。此外，为保持产品的持续竞争力，载厂商必须不断对生产设备及生产工艺进行升级改造，并保持较高的研发投入，以紧跟行业快速发展步伐。

因此，IC载板作为资金密集型行业，其前期投入和持续经营对于企业资金实力的要求相当高，对新进入者形成了较高的资金壁垒。技术壁垒：IC载板因其直接与芯片相连，产品尺寸较小、精密度较高，在线路精细、孔距大小和信号干扰等方面要求非常高，因此需要高度精密的层间对位技术、电镀能力、钻孔技术。

客户认证壁垒：IC载板产品下游客户为保证产品质量、生产规模和效率、供应链的安全性，对核心零部件采购，一般采用“合格供应商认证制度”，要求供应商有健全的运营网络，高效的信息化管理系统，丰富的行业经验和良好的品牌声誉，且需要通过严格的认证程序，认证过程包括生产体系认证以及产品认证，认证通过后还需要等多轮样品认证之后才会逐步有小批量订单、大批量订单。

下游需求驱动先进封装快速发展，拉动IC载板市场扩容。摩尔定律逐渐放缓，异构集成和5G、AI、HPC、IoT应用等推动着先进封装市场的快速发展。占比由年的42.6%有望提升至年的49.4%。先进封装市场规模的扩大将直接拉动IC载板市场规模逐年增长。年全球IC载板市场规模为亿美元，预计年IC封装基板行业增长19%，市场规模达到亿美金，-年复合增长率9.7%，整体市场规模将达到亿美金，是增速最快的PCB细分板块。

内资厂商市占率低，有望复制PCB产业转移之路。据中国电子电路行业协会统计，年中国印制电路板产业产值为.99亿元，其中封装基板产值74.92亿元，同比增长18.59%，仅占总产值的3.29%。中国大陆IC载板制造商主要为日韩台厂商在中国设立的生产基地，例如上海日月光、重庆奥特斯、苏州景硕等。国内内资厂商仅有深南电路、兴森科技和珠海越亚具备规模化生产能力。我们认为：全球IC载板行业也将复制PCB行业的产业转移趋势：从日本到韩国、中国台湾，再到中国大陆。

2.4.积极布局HDI、IC载板，迈入产品结构升级之路

近年来，公司积极布局HDI和IC载板，产品、技术、客户等维度陆续取得突破，看好公司产品结构升级之路。HDI：公司在惠州园区共规划HDI三期产能，每期设计月产能均为6万平方米，惠州HDI满产产值预计超过30亿人民币。HDI一期于年下半年开始投产，于年实现全面达产；HDI二期已于年Q3开始投产。目前，公司HDI产品广泛应用于智能手机、智能家居、MiniLED、数通网通等领域，积累了包括闻泰、利亚德、洲明、天珑、思科、小米、OPPO、三星等一线知名手机终端厂商、ODM大厂等消费类客户。

技术能力方面，公司已经具备生产产品层数高达14层、线宽/线距达40/40微米的HDI。近些年来，随着产品技术不断升级，工艺控制水平趋于成熟，现在二阶以上产品占比已经超过60%，其中三阶及以上产品占比超过7%。后续新增产能方面，惠州园区HDI三期产能释放有望于年逐步释放；此外，公司在拟在南通生产基地扩充高阶HDI，规划年产能40万平方米。

IC载板：公司从年开始布局IC封装基板，引入行业内，并建立专项研发团队。目前，惠州园区已在进行小批量生产IC载板；公司计划在海门园区建设IC封装基板一期项目，目标产值约10亿元，公司已经完成了工艺、设备及产品线规划。此外，公司拟采用内生加外延相结合的方式加速公司在IC封装基板的布局。

公司于年9月使用自有资金约万人民币受让宁波科发富鼎创业投资合伙企业98.%的财产股份，其持有珠海越亚半导体股份有限公司（以下简称“珠海越亚”）2.%股份，借此公司实现对珠海越亚的间接持股。本次合作有望带来客户、技术等方面的协同，加速公司海门园区IC封装载板一期项目落地。（报告来源：未来智库）

3.卡位新能车、服务器等高景气赛道，客户资源优质

3.1.电动化、智能化趋势助力汽车PCB市场扩容

汽车PCB主要应用于动力引擎系统、车身控制系统等。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。从应用领域来分，汽车电子可以分为四大类：动力控制系统、安全控制系统、通讯娱乐系统与车身电子系统。按照具体应用领域来看，汽车PCB主要应用于动力引擎控制系统、车身控制安全系统、车载资通讯系统、车内内装系统以及照明系统，占比分别为32%、25%、23%、11.5%和8.5%。

全球汽车板市场规模超过70亿美金，单车价值量超过80美金。近年来汽车PCB市场不断扩大，年全球汽车PCB市场规模约为73亿美金，-年CAGR为7%。从单车用量与价值链来看，平均每辆车中的PCB价值量将从年的63美元增长至年的85美元，年均复合增速为8%。

其中，不同车型的PCB用量和价值量又不相同，高端车中的PCB用量和价值量显著高于低端车。紧凑型车的单车PCB用量为0.4~0.5平方米，价值量为30~40美元；中端型车的单车PCB用量为0.5~0.8平方米，价值量为50~70美元；豪华型车的单车PCB用量为1.5~3平方米，价值量为~美元。

汽车电动化、智能化趋势带动汽车PCB市场空间增长。新能源汽车区别于传统车最核心的技术是“三电”,包括电驱动、电池和电控，新能源汽车的“三电”系统中会用到大量PCB，比如逆变器PCB、电池控制PCB。智能化方面，自动驾驶需求的兴起也会带来PCB用量的提升，例如自动驾驶PCB。

此外，随着汽车电子化程度的不断提高，可以看到汽车板从传统的2-8层板为主逐步往8-16层、HDI等高端领域升级。

公司在车载产品的技术布局已久，在汽车板领域已有多年积累沉淀，公司早在年8月募集资金10.8亿元建设新能源汽车及物联网用线路板项目。公司已具备低压产品、高压产品和HDI板全线产品供应能力，现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。目前海外新能源汽车客户对公司汽车板领域有很大的收入贡献，而国际先进大客户存在很好的行业示范效应，对后续的新客户认证有重要促进作用。H1，车载业务是增速最快的业务之一，同比增长超过%。随着汽车“含硅量”不断提升，汽车PCB的需求量也在不断增加，车载业务有望成为公司的核心成长力。

3.2.受益于平台升级，服务器景气向上

云计算需求驱动硬件载体数据中心的迅速发展。受益于物联网、AI、云计算、AR/VR等新兴需求兴起，今年来全球数据流量快速增长。根据IDC的预测，全球数据流量由年的33ZB预计增长至年达到ZB，复合增长率为26.9%。高速增长的数据流量推动网络服务运营商和电信运营商升级设备，以满足低延迟、高可靠性和高速计算处理的需求。

服务器行业的先行指标主要有CPU厂商产品迭代计划以及云计算巨头资本开支。亚马逊、微软等各大云计算龙头近几个季度资本开支维持高水位，市场预期Intel和AMD在Q2年发布EagleStream、Genoa新平台，服务器出货量有望迎来高速增长。

高端服务器用PCB多层数损耗低，技术要求高。服务器用PCB主要包括背板、LC主板、LC以太网卡和MemoryCard等。随着服务器向高速度、高性能、大容量等方向的不断发展，其对印制电路板的要求不断提升，高端服务器所用PCB一般要求具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度。例如，之前1U或2U服务器的8层主板，现在4U、8U服务器的主板层数可以达到16层以上，而背板在20层以上。（报告来源：未来智库）

此外，Intel每一代芯片更替对服务器材料所要求的性能产生重要影响，从Purely平台的中损耗高速电路基材（M2）、到Whitley平台的低损耗高频高速材料（M4），再到Eagle平台的超低损耗高速电路基材（M6），服务器用PCB板性能持续升级，介电常数（Dk）和介质损耗（Df）越来越低。

公司在多层板事业部五处、六处规划了服务器、通信等产品，产能准备充足。此外，近年来，公司在服务器、交换机和5G通信等产品已完成多家国内外头部品牌的认证，合作规模有望进入快速放量阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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